艾小军+涨超：一季报开门红，军工行情再起？

艾小军：5月10日很荣幸邀请到中航证券研究所副所长、军工首席张超来跟我们做一个军工行业的投资交流。

截止到4月30号，A股上市公司一季报和2021年年报全部公布完毕。从数据来看，整个军工行业的业绩保持了高景气度。

从二级市场表现来看，一季度军工的表现确实经历了非常沉闷的一段时期。那么，从4月27号开始，军工也开始了一波比较强劲的反弹。4月27号到5月10日(5月10日)七个交易日，已经反弹超过了20%。

其实我感觉前段时间军工调整的都怀疑人生了，毕竟这是一个非常好的行业。从去年开始，我们进入了“十四五”五年的军工周期，我们在整个军工，包括换装、实战训练这些方面仍然保持非常高的景气度。

我看到近期张超总有一篇研报《军工：最好的时代，最低的估值》。标题取得很好，军工行业现在确实处于一个最好的时代。但是目前经过了一季度大幅的调整，中证军工指数今年以来的跌幅接近30%，整个行业的估值是处在一个最低的估值分位。

在这个时点，我们确实要通过非常深入细致的理性分析去看待行业的实际情况。下面，我们就先请超总就行业的年报和一季报情况来做一个分享。

张超：谢谢艾总，很高兴有这样的机会跟各位做一个分享。就像艾总前面所讲的，我们研报的标题其实基本上能够说明我们的主要观点。

从年初以来，其实军工最大跌幅有40个点，这个跌幅我觉得应该是超出包括我在内的很多人的意料的。其实期间对于军工来说也有各种各样的质疑的声音，我觉得可以总结成一个问题，就是军工到底有没有业绩，军工到底出不出业绩，军工这个业绩能不能够持续。

我想首先说明一个最关键的结论，一句话，目前是军工行业历史上最好的时代，也是基本面最为坚固的时候，但是估值确实在历史上最低的时候，所以说现在是一个基本面和估值出现了极为显著背离的阶段。

近期我们也能看到，其实军工出现一个大开大合，有很多人开玩笑说是刚出了ICU又进入KTV了。如果只看四月份，4月1号到26号军工跌了大概二十三四个点，同期行业的跌幅是数一数二。从27号到5月10日大概是七个交易日，又迅速的反弹了20个点，这个期间的涨幅是第一的。

我们先看一下在五一前的低点是什么样的情况。我记得当时在4月25号整个行业跌了大概八个点，我就拉了一下数据，25号这8%的跌幅应该是2017年以来日跌幅的第二，第一就是2020年那次疫情，在春节后，当时也是八个多点。

第二个是在当时恐慌的情势下，已经恐慌到那两天有很多人打电话问我，说市场都在传言说军工的订单会不会被砍掉，军费会不会缩减，已经从根本上在怀疑和动摇了，其实从我们专业的人士来说，相对比较熟悉这个行业的人来说，觉得已经是有点无稽之谈了。

第三点，其实当时在五一前军工指数已经跌到2019年初了，在2019年初“十三五”末是一个什么阶段?那个时候我们还在承受着军改的剧痛，又加上中美的博弈刚刚开始，那个时候市场担心军工一旦被限制以后，这些飞机和大炮还能不能够造得出来，其实那个时候市场还远远没有意识到军工行业以后将迎来一个历史性的机遇期，所以说在五一前已经跌到了2019年初的点位了。

我们现在的军工行业已然是和2019年不可同日而语，从事实上看，当时包括现在也一样，其实军工行业有大量三四十亿市值甚至以下的企业，其实在历史上也是不多见的，很多公司的绝对估值已经跌到了20倍，甚至更低。

再说一个我们的体会，其实最近很多军工行业二级市场上的企业已经出现了趋同于一级的估值，甚至很多时候出现了一二级的的倒挂，所以说在五一前后，包括最近身边很多做军工的股权投资的这些机构、这些朋友都在抄底，所以说其实一二级已经出现了比较明显的倒挂了。

综合以上若干方面的表现，我觉得在五一前当时恐慌性的下跌更多是情绪性的，是一种非理性的。从五一前那两三个交易日也是开始反弹。这一波反弹的重要的契机，就是在四月底军工的年报和一季报都披露完毕了，其实又是到了一个用业绩来说话的时候，用实力来说话的时候。因为要打消市场的怀疑，要重塑市场的信心，我觉得对于军工来讲，目前因为它是一个基本面驱动的逻辑，对于我们来说，业绩是重中之重。

在年报和季报披露完以后，我们也可以比较清晰的看到，其实军工的业绩还在持续。尤其是在一季度，一季度几个军工的重镇，比如说像成都、西安还有东北，其实都是经受住了疫情的考验。所以说在一季度疫情的影响下，军工一季度取得了这样的成绩。

同时还有另外一个前提，因为2020年我们是受疫情影响最严重的，这样就导致2021年的一季度以及2021年的全年其实相对来说基数是比较高的，在2021年的全年以及2021年一季度基数比较高的的情况下，军工取得一个这样的增速，我觉得依然是很有说服力的。

二、军工行业一季报延续高增长

张超：其实历来我们对军工行业不管是做年报还是季报的统计，其实都有一个难点，很多公司披露的并没那么详尽，以及它都不做过细的拆分。我们这回对年报和一季报的统计也是尽我们所能，选取了大概59家核心的军工企业，并将它们每个公司军工的业务尽可能的做了一个拆分。我们的目的就是希望能够真实地逼近和反映军工行业的真实增长速度以及发展的态势。

从数据上来看，2021年军工行业的营收增速是20个点，已经是近几年以来一个最高的增速了。净利润上看增速会高一些，2021年军工行业的归母净利润是33个点。

2022年，今年的一季度，我们整体来讲延续了去年的高增长，净利润的增速是26%。我觉得其实取得26%的净利润增速有两个前提，一个是去年2021年的一季度是一个高基数，因为2020年一季度受疫情影响重。第二点就是今年一季度几个军工重镇在疫情影响下也都经受住了考验，能取得这样的一个增速还是很不错的。

而且我觉得客观的讲，今年一季度的增速比去年底乐观的预期会低一些，但是远比今年初以来大家悲观的预期高。因为今年年初以来，对军工行业有很多的传言，而且都是偏利空的，所以说其实今年一季度的业绩我觉得比近几个月以来大家的预期都会高一些。我们也能看到，在季报的数据披露出来以后，市场也是用一个有力的反弹来回应。

三、军工各细分领域详解

1、 主机厂

张超：我先把几个主要领域的一季报和年报情况介绍一下。第一个是主机厂，航空的主机厂最明显的特征，从数据上，就是它的收入增速在持续的上台阶，趋势是非常明显的。比如说在“十三五”的后面三年，航空主机厂的营收增速基本上都是在十个点。到了2021年，这个增速提高到了14个点，到了今年的一季度提高到了16个点，所以说主机厂的增速其实是在逐步的在上台阶。

同时，我们也要注意一个问题，主机厂取得这样的增速依然有一个前提，因为现在我们的各个航空的主机厂在最近这几年都在持续的聚焦主业，我们将很多非航空的业务都剥离掉了。同时还有很多名品的国际的转包业务也受整个疫情的影响，其实国际的转包业务是在收缩的。所以说其实取得一个增速不断提高的前提，还是我们其他非主业在剥离，而且国际的转包业务在收缩。实际的情况看，其实这几年军品的收入和利润的增速应该更高。

我举个例子，比如说我们之前能看到几个主机厂都有民机业务，其实这些民机都是做转包业务的，主要的客户像波音空客，还有像巴航这种。包括发动机的主机厂也一样，很大一部分业务都是做转包业务。但是我们从数据上都能明显的看到，它的外贸业务其实是收缩得比较厉害的。所以说实际的情况是军品在涨，转包业务在缩，所以说军品实际的情况应该是远比数据所呈现出来的会好。这是从收入上来看。

另一个我觉得比较值得我们去重视的就是合同负债，就是所谓的预收款。这两年主机厂其实收到的合同负债应该是历史性的多，到去年底，航空主机厂合同负债加预收款同比增长了1.6倍。机载的话，有些公司合计同比增长了七倍。所以说其实军工这样一个好行业和好生意应该是其他行业所不具备的，我们是先收到款，而且是先收到大额订单的预付款，然后再生产。

第三方面，从盈利能力上来讲，其实这个数据也是非常的显著，比如说一个是我们主机厂“三费”的费率。三费的费率当时我们做了一个统计，从2017年的接近7%，降到了去年的3.4%，其实现在整个主机厂的成本管控、管理能力都在提升。还有一个数据是人均的创利，这个是在持续的走高，2017年我们主机厂的人均创利是四万元，到2021年人均的创利是8.4万元，相当于是四年翻了一倍多。虽然说依然有很大的提升空间，但是其实对我们自身而言提升的幅度已经并不小了。

还有就是从净利润率上的体现，比如某龙头企业在2013年那个时候的净利润率大概是两个点，到去年已经超过五个点。

艾小军：“三费”里面，财务费用这一块的贡献，因为有很多的预收款，它对财务费用支出的节约大致的贡献如何?

张超：从财报里面能够体现出来，因为现在其实我们整个军工的采购体系比以前从订单到经费流转的快，比如说有几百亿的预付款，主机厂也向它的中上游付出去了，所以说其实真正沉淀到主机厂的财务费用可能不像大家之前所预测的那么多，不是说我收到500亿，每年三个点，我就有15个亿，不是这样一个概念，但财务费用的贡献肯定会比以前多得多。

除了财务以外，我觉得主机厂来说有两个趋势：一个是研发;一个是整合。对于研发来讲，其实我们过去因为都是分家，所以说其实主机厂很多年以来还是以制造、总装为主。但现在来说，主机厂是作为航空产业的一个“链长”，既然作为“链长”，除了总装的能力以外，势必还要投入研发。其实我们这两年都能从数据上体现出来，其实主机厂都在持续的投入做研发。而且我觉得这种研发的持续的投入，应该是实现装备的升级以及更新换代的一个重要基础，可能它会影响短期的业绩，但是我觉得这是一个长期的增长动力。这是第一个趋势，是研发投入。

第二个，对于航空的主机厂来讲是一个整合。因为作为航空产业的一个“链长”，你势必要起到一个引领、引导的职责。比如说往近了说，我们能看到前几天有公司公告了计划收购并且计划维修，通过并购，相当于往它的下游，往维修去拓展了。所以说我觉得对于主机厂来说，其实还可以从研发以及产业链的整合去有所期待。

2、发动机

张超：第一方面主要是主机厂的整体。第二方面，我们把发动机这一块也是做了一个单独的统计。因为其实现在来说，航空发动机应该是我们现在的国产替代的一个重要的领域。比如说从军贸数据就能体现出来，其实过去几年中国的军贸是逐步的由逆差变为了顺差，这其中一个重要的环节就是发动机，我们依然是进口远大于出口。其实这也就同时带给了我们发动机行业一个巨大的发展空间。

2021年到今年初，其实航发的产业链也新上市了一些核心的企业。去年航发产业链的净利润增速大概是在46个点，增速应该是不低的。到今年一季报，这个增速还在持续，我们做了一个统计是44个点。其实如果按照产业链去拆的话，按照发动机的上下游，其实它又有一个不一样的特点，对于上游这些企业，比如说像材料，包括隐身涂料，以及像中游的锻造，包括航发控制系统这些，它整体的收入和利润的增速都比较快。但是对于发动机的主机厂，从表面上看，它的利润增速会低一些。

但是我们还要看到表面以后的实质，去年航发主机厂收入上的增速是创了一个历史新高的，应该是历史上首次航发主机厂的收入增速接近20个点。到了今年的一季度，收入上的增速更高，到了37个点。所以说我觉得对于发动机来讲，现在是一个起量的时候，而且这个起量的趋势已经很明显了。但因为一些新产品可能利润率会比较低，而且可能有些良品率也会比较低，而且在大批量交付前，整体的成本也降不下来，产品的成熟度也有待于更进一步的提高。所以说利润率可能是后面持续能够提升业绩的一个重要的方面。

如果展望一下，我觉得对于航发来说，尤其是对发动机的主机厂来说，其实和我们飞机的主机厂一样，我觉得以后业绩的弹性的一个重要的来源就是利润率的弹性，因为比如说你净利润率从两个点到四个点，这就是一倍的弹性。而且在利润率增长的背景之下，它所带来的业绩的增长很可能是一种非线性的。

3、导弹

张超：然后是导弹，其实导弹产业在“十四五”期间迎来了一个历史性的机遇，因为这个东西是一个消耗品，以前我们消耗的少，现在这种实战化的训练真打实练，所以说导弹其实在“十四五”是一个历史性的机遇。其实从表象上来看，导弹产业链上的上市公司越来越多，因为行业好，也越来越多的都达到了一个上市的条件。

比如说近两年来有四五家导弹的产业链上的企业都上市了。所以说以前我们导弹产业链上真正的上市公司非常少，但是随着行业的爆发，整个产业链上的上市公司也是越来越多了。

总的来说，对于导弹的企业来说，统计的样本是比较少的，我们能够猜出来的大概这两年的增速是在34个点，但我觉得实际的增速应该是比这个高的。同样，从它的合同负债包括预收款来看，2021年末导弹产业链上的企业的预收款比2020年提高了四倍之多。从存货上来看，2021年末也是比2020年出现了一个翻倍的增长，所以说其实现在我觉得对于导弹来说应该也是一个史无前例的最好的时候。

而且我们也能从一些公告上来看，比如说有些企业已经公告了大额订单，这些大额订单其实是已经实质性的锁定了它的收入，以及也锁定了它产品的数量还有价格。这是导弹的基本情况。

4、军工电子和军工材料

张超：再说一下军工电子和军工材料。

军工电子其实一季度依然是取得了一个不错的增长。比如说那几个做电容的被动元器件的，一季度整体取得了百分之三十七八的增速。像那几个做芯片的，一季度同比的增速能达到83%。还有航天电器，做连接器的，依然是百分之二十多的比较稳健的增速。像做电源的，能取得百分之六七十的增速。

可能军工电子这一块同比下滑的主要是红外这一块。因为红外其实过去那两年受疫情的影响，很多做民品的红外的测温仪、测像仪，它们的增速是比较慢的。其实红外这些企业，它实际的军品业务都是在同比增长。这是军工电子的情况。

然后是军工材料，2021年，我们把军工材料汇总统计了一下，2021年军工材料的增速大概是在44个点，到了今年一季度，增速下滑了一些，有23个点，也是有诸多我们所熟悉的原因。比如说上游材料的涨价，比如说像镍、钴这些都在涨价。以及在目前的阶段，这些的材料性的企业很多还没有把它的成本压力给转移出去，还有一些企业会有一些降价的因素在，但我觉得这些所谓的负面因素其实很多已经体现出来了。而且一个更加利好的事儿是很多企业都已经取得了大额订单，其实这些大额订单就意味着可以把大家之前对于降价的担忧打消掉，因为这些大额订单也意味着量和价都提前锁定了，锁定的部分至少是不用去担心降价的问题。

艾小军：超总，你刚才提到的订单可以锁定包括原材料的成本的价格吗?它这个订单有很多投资者不太了解。

张超：我再稍微解释一下，这个东西主要是会涉及所谓的阶梯降价，会担心不管是材料的还是电子都会有一个逐步降价的过程。如果你不了解降价的机制，就不知道它这个利润的锚在哪里，不知道它的利润率以后会到什么程度。

现在这种大额订单是一个什么机制呢?我打个比方，不是实际情况，比如说我从第一架份到第100架份，比如说前100架某个机型的合同下给你了，一个辅材企业。对于这100架你的订单，我已经把价格锁定了，我已经按照一定的定价标准给你定好价了，这样的话，你在已经定价的基础上能够把成本省出来，那就是你的利润。而且这些大额订单会锁定至少一两年以上的周期，所以说我觉得对于大家所担心的，起码能够在一两年内有一个这样的打消。

而且从实际的数据上，比如说我记得去年的中报某家公司应该是低于大家预期的，会涉及一个降价问题。但是我们能看到，在它的大额订单签署以后，今年一季报就取得了非常快的增速。所以，只要我把一个长周期内的订单锁定以后，其实它的收入包括利润都是有一个比较可靠的保障。

我觉得对于军工电子和军工材料，其实很多人主要的担忧就是降价问题，其实我觉得对于价格的问题不用太抠得很细。主要去把握一个核心原则，现在我们对于军品来讲要保质保量，要保交付，所有的军工企业，所有的军工集团都是要能保交付。在保交付的前提下，即使是有降价，我总结了八个字，叫“以量换价，以效创利”，相当于是我给降五个点的价格，前提是我给了你一个足够的量，而你又可以通过提升你的规模化的效应，通过降低你的成本来以效创利。如果是按照这样的预测，我觉得不管对于军工的电子还是军工的材料，其实长周期来看，整体来看应该是它的军品的价格会呈现略降、缓降，它的毛利率也是略降和缓降，但是整体的净利润率应该是相对能够保持平稳。因为我们目前应该是一个空前的大规模的采购，既然是要保质保量，要保交付，就要做到“多、快、好”，就要做到数量多、速度快、质量好。是“多快好”，但是否要“多、快、好、省”呢?这个“省”字我觉得可能和大家所预期的和所想的是不太一样的。我们军工行业的省并不是靠压价、靠压利润、靠压企业来实现的，我们的首位一定是要保交付，而且是要保质保量的，所以说是绝对不可能出现像我们仅仅是出于一种成本的考量，而牺牲我们整个军品的质量。所以说我觉得大家如果再遇到类似的一些质疑，可以以一个这样的原则去看，因为军品和其他的行业应该是一个迥异的属性。

以上就是我们对去年的年报以及今年一季报的基本拆分，我把主要的一些结论给大家汇报了一下，具体的一些细节和数据也可以去参考一下我们的深度报告。

三、疫情冲击下，军工是少有的具备高确定性的行业

艾小军：应该说从年报，尤其是一季报业绩，包括主要的军品的收入这一块来看，这个行业的景气度还是克服了疫情的影响。我们其实有很多军工企业都在被疫情影响的几个地方有比较多的厂区。从一季报来看，我记得两年前我们当时也谈到军工行业，因为它的整个生产的计划，包括它的人员安排来看，相比我们的民营的或者说其他的这些企业来看，能够克服的困难是超乎我们预期的，应该说它们受疫情的影响，可能是降低到了最小的程度。

张超：对，可以这么说，我觉得军工行业是在现在疫情的冲击之下，还能够有非常高确定性的少数行业之一。

因为你看现在国内经济有三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱。

对于军工来说，需求不是收缩的，反而在扩张。对于供给上来说，其实我觉得也是一个暂时的供给上的冲击。而且一部分冲击可以通过国产替代，这样的话其实反而是对我们的行业是利好的，我们通过国产替代来解决供给上的冲击。另一部分供给的冲击其实是上游的涨价，这部分其实按照军品的这种定价的规律来说，长周期的看会逐步的向下游和军方来传导。

预期方面，出了比较靓丽的年报和一季报的数据以后，其实大家对军工的预期又由之前的弱转强了。

这样的三重压力，其实军工仅仅是面临着其中的一部分，需求没问题，预期现在也在变强，供给仅仅是有一部分暂时的冲击。所以说我觉得在一个这样的经济环境下，军工其实是有比较显著的比较优势。

而且我觉得理性的看的话，在现在地缘冲突、逆全球化情况下，又加上疫情现在又有很多的不确定性，又加上美联储的加息这件事儿，其实我觉得军工行业的确定性突出，比较优势显著。这样的属性去看，我觉得军工应该是具备一个逆周期的特征和优势。

三、军工板块的业绩具有持续性

艾小军：您刚才提到供给这一块，因为这几年可能不光是军工行业，高景气度的这几个行业，所谓的它们概括的“新芯军”——新能源、芯片、军工都有很多扩产的，你概括性的跟大家描述一下，从今年开始扩产能投产的大致节奏。

张超：我们在年度策略里面也具体的测算过，这一轮应该是全行业历史性的扩产，但是这个扩产真正的开始也是从2021年，最早也就是从2020年，所以说其实现在才是扩产的早期。但是我们现在整个产能扩张的速度还是比较快，预计在这一轮产能的扩张，大部分产能的集中落地是在2023年、2024年。

所以说，从产能释放上来说，可能是在2024年、2025年。有人在担心军工行业的可持续问题，我觉得起码在“十四五”期间肯定是不用再怀疑。

我刚看到有人提问说军工行业业绩的持续性，如果订单做完以后，业绩向哪里走?我觉得这个东西可以从两方面去看，一个是国内对军品的需求其实还远远没有达到天花板。现在我们从国力到GDP都是从老二向老大掰手腕的时候，军力肯定也要有相匹配的实力，现在我们还远没有到匹配的地步，所以说我觉得这个担忧可能还为时尚早。

第二方面，我们在策略报告里面也写了，是军贸和民机是军工行业成长的第二曲线。因为现在我们整个军工的体系是以满足内需为主，相当于现在是供不应求，我们的军贸其实现在是一个很小的部分，等我们到“十四五”末，到“十五五”，随着我们技术也成熟了，产能也上来了，整个供应链的体系也搭建完备了，势必我们是要把军贸做起来的。这是军贸。

其实民机应该是一个比军机市场还要大很多的市场规模，像之前的ARJ已经生产好多年了，包括我们的919，今年很有可能是要首架交付了，所以说如果我们民机的产业一旦起来，其实民机的市场规模也是极其的大。所以说我觉得至少看五到十年，大家对军工行业的增长不用太有怀疑，因为目前离这个市场的天花板还是比较远的。

艾小军：能不能跟我们介绍一下公募一季报持仓军工的情况。

张超：军工持仓来说，目前还是一个略微的超配，大概超配了一个多点。

从今年一季度重仓来看，比去年四季度略降一些，整个军工持仓比例我们统计的是5%。当然这是因为我们的军工股票池里面的个股样本是比较多的。但这个5%的持仓比例在历史上应该是处在一个中位数。相比去年的四季度，其实我们的主动基金和被动基金都是略微的降了一点。但是目前从我们能够接触到的情况来看，现在来说军工的公募基金的持仓比例应该还是在一个适中的位置。

我们也对外资做了一个统计，其实从中美对抗以后，特别是美国发布了一系列投资禁令的名单以后，其实现在军工行业的外资持股比例应该已经是到了一个很低的位置了。所以说外资撤退对军工行业的冲击大家也基本上可以忽略不计了。现在整体对于机构来讲，最近我体会到的还是逐步在流入。

艾小军：好的。很多的问题其实超总已经回答了，我觉得超总刚才回答得非常好。尤其是订单，至少到2025年，应该说整个业绩的持续性都没有什么可以担心的。2025年以后，我们可能还需要再看。随着时间的推移，到时候国防军事这一块的形势也会发生相应的变化。包括我们的民机业务这一块如果上量以后，对整个军工行业的推动。我记得我之前是用“一体两翼”来比喻军品和民品，民品应该是以我们的大飞机为标志，如果是现在这种民品，相对来看，可能它的体量占比是非常少的。

张超：对，现在民机以及军贸的占比可以说是微乎其微，以后的市场应该还是非常可观。

艾小军：非常感谢超总跟我们做了一个非常全面的，尤其是从上市公司的军品业务这一块，包括年报、一季报分析的分享。从近期行业的表现来看，我们了解到，应该说有非常多机构也是在底部坚定的加仓，军工行业的估值目前也是处在历史低位，近期大家对军工不管是关注度还是配置的比例应该是在持续提升的。